您可以输入30
您所在的位置:
《宏观平台型数字经济的估值逻辑——金融科技与数字经济》系列报告之三
 

  2020年6月22日,成立时间不足五年的拼多多市值突破千亿美元,刷新了互联网行业的最快成长纪录。不以流量为生,却以内容相争,拼多多的成功让我们看到了小企业突围的可能性,也标志着资本市场对互联网企业的认可逻辑正发生质变。我们认为,除却底层财务与运营数据,自上而下理解商业运行的潜在价值,同样不失为具有普世性的一种选择,有助于投资者从纷繁复杂的商业模式中甄别资本市场的明日之星。过去20年,平台型互联网企业发力点在高效匹配,通过矫正市场失灵创造经济价值,同时降低生产者准入门槛推动经济增长。轻型的要素投入撬动了整个社会的价值创造,因而获得资本市场的追捧,成就了其高估值和高回报。然而,伴随头部企业占据流量高地,互联网平台逐利属性逐渐使得效率与公平难以兼得,社会总福利遭反噬的同时,行业整体发展也将受限于存量的零和博弈。从宏观角度,当前政府加强互联网平台监管及整治,表面上为约束,实际上是鞭策,有助于行业整体以自律谋自由,从而突破估值瓶颈。而从微观角度,高效匹配的边际收益已日渐式微,未来促进供需双向繁荣的互联网企业/行业,估值空间更值得期待。

  过去20年,平台型互联网企业通过高效匹配创造价值,因而享有合理估值。

  数字经济上半场以平台型互联网企业为代表,发力点在高效匹配。数字化转型普遍发生于流通领域,即消费者向生产者购买产品这一过程,表现形式为电商、共享出行、在线旅游、在线广告分发等。互联网平台虽然本身不参与商品生产,看似不创造经济价值,但却如同一只“看不见的手”,通过矫正市场失灵使国民经济达到均衡状态。从更直观的模型分析,高效匹配通过以下双重效应创造价值。效应一:匹配真实供需(S0→S1,D0→D1)。在互联网平台诞生之前,以信息不对称为主的市场失灵,导致部分产能与需求无法完全匹配,达成市场均衡的供给与需求均小于真实情形,处于E0。以打车市场为例,空车与乘客打车困难的现象可能同时并存。互联网平台借助数据搜集、算法优化等途径,识别并调配多余产能与未被满足的需求相结合,使供给曲线和需求曲线右移,并更接近于原生状态。假设摩擦对于供需的损耗程度一致,均衡点处于E1,即在价格不变的情形下,总产出上升。效应二:降低生产者门槛(S1→S2)。从商品和服务提供者角度而言,去中介化降低了生产者的潜在成本和门槛,吸纳更多生产者进入相关领域,导致供给曲线进一步右移至S2。但是从消费者角度,匹配机制的优化并不显著增加需求。尽管供给增多,选择范围扩大,但消费者的需求主要呈现内部结构性转移。仍以打车市场为例,乘客对出租车的需求部分转移至网约车,而出行需求总量保持相对稳定。因此,在此均衡E2下,价格由P0下降至P2,产出进一步扩大至Y2。平台型数字经济通过矫正市场失灵创造经济价值,同时降低生产者准入门槛推动经济增长。新均衡在降低价格的基础上提升了产量,是一种显著的帕累托改进。互联网平台普遍以“轻资产”模式为主,极低的要素投入却撬动了整个社会的价值创造,因而获得资本市场的追捧,成就了高估值和高回报。

  从宏观角度,当前加强互联网平台监管及整治,助于市场回归理性均衡。

  平台型企业创立之初,大多采取免费乃至烧钱补贴等方式占据流量高地,符合上述模型。但在激烈竞争后,寡头格局基本稳定,企业流量变现成为必然。当前中国的平台型数字经济发展已经进入这一阶段,因此我们对模型进行调整 ,将互联网平台收取的手续费看作类似税收的楔子,同时根据定价高低分析其对社会福利的影响。由于情形1中,互联网平台所挤占的利益已超过其对社会总福利的贡献价值,中介价格过高促使消费者和生产者均出现明显痛感,两者愿意放弃平台使用回到原初状态。而情形3使得社会各参与者福利均得到提升,但互联网平台追求利润最大化,在其匹配机制相对消费者和生产者为数据黑箱的现实情境中,缺乏制定相对低价的动机。两厢博弈结果下,互联网平台的收费均衡区间将大致处于情形2,即消费者和生产者剩余均提升,但消费者需接受相对高价,不利于社会公平。今年两会有提案指出“规范电商平台收费标准”,而近期首部《网络直播营销行为规范》发布,同步加强了政府对互联网领域的管控。我们认为,上述举动表面上为约束,实际上是鞭策,旨在引导互联网平台由情形2向情形1回归,从而释放行业参与者更充裕的发展空间。这也是互联网企业摆脱存量博弈、估值台阶上升的必要过程。

  从微观角度,未来促进供需双向繁荣的互联网企业,估值空间更值得期待。

  平台型数字经济发展到现阶段,真实供需的匹配已基本实现。继续延续旧模式发展,难以创造新的价值。因此,我们认为,资本市场对于互联网企业的认可逻辑正在发生两大质变。

  第一,由消费满足型到消费引致型。

  虽然平台型企业识别出消费者真实需求,但是却并不扩大或创造新需求。从以上模型看出,互联网平台在精准调度多余产能后,还降低了生产者成本,促使商品数量及种类增加。然而在消费端,虽然互联网平台优化了消费者选择空间,但对总量推动作用甚微。拼多多和直播带货模式便可被认为是一次扩大消费者需求的尝试。拼多多不止于满足消费者已被自身认知的需求,通过改变传统的电商搜索模式,以推送商品流引导人们开发不同层次的消费需求,包括冲动消费、理性消费、发泄性消费。而直播带货同样采用推送模式,在借助网红效应吸引受众的基础上,大幅简化了消费者作购物决策的流程,从而使消费者的新需求更易于被激发。

  第二,由就业创造型到赋能制造型。

  如上文所述,降低生产者准入门槛是互联网平台创造价值的重要方式之一,然而,单纯依赖于匹配机制优化的生产者成本下降不可持续,过度供给反会侵害原生产者利益。模型显示,虽然生产者剩余总体呈现扩大趋势,但供给曲线的过度右移将致使原生产者福利损失,而新增的生产者剩余全权分配给低门槛生产者。长此以往,品牌商提升品质的动力将会削弱,需警惕劣币驱逐良币的局面形成。我们认为,生产领域的数字化变革推动生产者成本的长趋势下降,将从根本上提升劳动生产率,在新阶段兑现其核心投资价值。

  (作者:工银国际研究部 程实博士 高欣弘)

  免责声明:本研究报告由中国工商银行股份有限公司(以下简称“工商银行”)分析师撰写,研究报告所引用信息均来自公开资料,我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。研究报告所载观点、结论及意见仅代表分析师在报告发布时的个人判断,不代表工商银行立场,亦不构成任何投资与交易决策依据。对于任何因使用或信赖本报告而造成(或声称造成)的任何直接或间接损失,我们不承担任何责任。本报告版权仅为工商银行所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。工商银行保留对任何侵权行为进行追究的权利。


(2020-06-30)
【关闭窗口】