九月以来，贸易谈判的进展加强了风险偏好，美国国债市场和黄金出现回撤，隔夜指数掉期利率隐含的降息预期出现转变。但是，只要美国商业周期不发生反转（我们认为政治事件冲击不会造成周期反转），美联储如果暂停降息，反而会使资产泡沫（本轮周期集中体现在杠杆贷款）承压，甚至让经济离衰退更进一步，尤其在近期杠杆贷款市场已经开始恶化的情况下。虽然短期受到政治事件的影响，黄金和黄金矿产商股票在中期将是一个对冲美国市场风险的好工具，应该在下跌时考虑逢低买入。山东黄金(1787HK/600547CH，强烈买入，目标价25港元/45人民币)和招金矿业(1818HK，未评级)作为中国主要的纯黄金矿产商股票，黄金均价每上涨1%，其EPS约增加4%。目前山东黄金港股相比于招金矿业低估，基于2019财年预测情况有更低的P/E和P/B倍数和更高的ROE。

　　9月以来，引起黄金回撤的主要原因在于政治事件冲击而非美国基本面。美国ISM PMI指数已经连续4个月不及预期，OECD综合领先指数显示美国经济正在跑输其他经济体。但是9月至今美国十年期国债收益率和10年通胀保值债券(TIPS)收益率分别上行44/28个基点，这主要是受到了政治事件的冲击：9月11日，中国公布16项美国商品豁免加税清单；9月12日，特朗普在推特上宣布将对中国2500亿美元商品关税提高的时间从10月1日推迟至15日；10月11日，美国宣布第一阶段贸易协议将有望签署，内容包括美国延后中国商品加征关税和中国购买400-500亿美元美国农产品。

　　中美短期内能够取消所有关税并在科技发展上达成共识的概率较低。并且，政治事件的冲击也不足以扭转美国商业周期的方向。我们观察到期货市场上，聪明钱依然在持续押注曲线陡峭化（相比于长端，更多地做多短端），这一行为往往在商业周期见顶之后、衰退之前出现。

　　美国抵押贷款凭证(CLO)市场亮起红灯。贸易谈判的进展令市场对降息的预期有所降温，目前隔夜指数掉期利率(OIS)隐含未来12个月预期的降息次数只有0.3次。但是，在商业周期下行期间，美联储停止降息对于风险资产价格可不是好消息，尤其对于泡沫化的杠杆贷款市场。在5月出版的《金融稳定报告》中，美联储表达了对企业杠杆率高企的担忧。目前美国的企业杠杆率已经达到金融危机前水平，而居民杠杆率水平则更健康。在各类企业债务中，高风险债务（主要指高收益债和杠杆贷款）近几年增长快速，尤其是杠杆贷款。美国的杠杆贷款余额超过1万亿美元，其中超过一半由CLO管理（截至18年四季度，美国CLO余额共计6170亿美元）。美国的CLO是一种打包低等级债务和杠杆收购方债务的资产证券化产品。这个年增速高达15%的市场，是美国企业债务中敏感脆弱的一环。

　　9月至今，美国CLO市场的一些变化令人警觉。根据标普的LCD研究，2019年截至10月11日，在标普LSTA指数中已有282例杠杆贷款发行人信用评级下调，而2018年和2017年全年评级下调数量分别为244和33。美国杠杆贷款评级下调与上调的比例大幅上升，目前已经接近5，是危机后的最高值。CLO管理者需要被迫卖出一些B/B-级的杠杆贷款，因为它们有可能被下调至CCC级及以下（CLO产品普遍要求CCC级以下资产占比不得超过7.5%）。此外，由于底层资产信用情况的恶化，CLO市场也出现抛售：Palmer Square CLO指数的BB级价格在11月初已经从6月的97下跌至90。

　　前几次经济危机似乎有同样的“配方”：资产泡沫化（2000年是科技股，2007年是房地产，而如今很可能是高风险企业债务）叠加商业周期进入下行（这些资产的现金流随经济周期而恶化）和美联储不够及时的宽松。虽然这次美联储反应迅速，连续三个月实施降息并恢复资产负债表增长，这一定程度上是受到了贸易前景和市场预期的压力。而如今，市场已经基本不再预期美联储在未来12个月降息，如果美联储真的跟随市场预期，那么这些已经在恶化的高风险企业债务将面临重大压力。如此，美联储降息便是超预期宽松，不降息便是增加中期市场风险，投资组合中应配置避险资产如黄金和日元。

　　投资建议：如今贸易谈判向好、美联储暂缓降息的预期已经一定程度上反映在债券货币市场和黄金及黄金矿产商股票中，现货黄金下降至1450美元/盎司，港股黄金矿产商股票普遍从八月的高点下降约20%。此外，美国高风险企业债务市场亮起红灯，黄金将是市场风险的良好对冲。山东黄金(1787 HK/600547 CH，强烈买入，目标价25港元/45人民币)和招金矿业(1818 HK，未评级)作为中国主要的纯黄金矿产商股票，黄金均价每上涨1%，其EPS约增加4%。目前山东黄金港股相比于招金矿业低估，基于2019财年预测情况有更低的P/E和P/B倍数和更高的ROE。

　　风险：美国经济反弹，欧元区黑天鹅事件，美国市场流动性危机

　　（作者：工银国际研究部 张小桐 赵东晨）

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